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中泰证券股份有限公司范劲松,何长天近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《山西汾酒：高速、高质成长，重申“买入”》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为228.59元。

山西汾酒(600809)
投资要点
事件：山西汾酒发布 2023 年半年报，1H23 实现营业总收入 190.11 亿元，同比增长 23.98%；实现归母净利润 67.67 亿元，同比增长 35.00%。
合同负债环比提升，回款进度较佳。汾酒 2Q23 实现总收入 63.29 亿元，同增 31.75%；实现归母净利润 19.48 亿元，同增 49.57%。环比明显加速增长，与前次经营情况公告基本一致。综合考虑回款来看，2Q23 末合同负债环比 1Q23 末增加 15.81 亿元；营业收入+△合同负债为 79.10 亿元，同增 37.16%；从销售收现的角度来看，公司 2Q23 实现销售收现 78.89 亿元，同增 35.49%。考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1H23 营业收入+△合同负债为 178.56 亿元，同增 39.48%，整体看增长质量较高，同时报表留有余粮。
动销逆势增长，清香竞争格局优势强。多地渠道反馈今年玻汾和青花 20 自然动销明显增长，即使在消费修复较弱的省份（例如河南）依然能实现同比动销增长和价格逆势提升，反映汾酒的香型竞争格局具有较强优势。渠道反馈经销商回款较为顺利，渠道库存合理，预计全年任务有望顺利完成。
青花占比明显提升，产品结构向好。从产品结构看，公司公告显示 1H23 青花汾酒系列产品收入占比达 45%以上，计算对应约 85.55 亿元；1H22 青花系列为 61 亿元，计算占比约 39.78%，可算得 1H23 青花汾酒收入同比增加 40.25%，高于公司整体增速，预计下半年玻汾控货后产品结构将有所提升。
毛利率稳定，费用率和税金及附加占比明显优化。从盈利能力的角度来看，公司 2Q23实现归母净利润 19.48 亿元，同比增长 49.57%。2Q23 毛利率为 77.79%，同比-0.61pct。我们认为主要系上半年玻汾执行进度较快，预计下半年将控量玻汾挺结构。2Q23归母净利率为 30.78%，同比+3.67pct。其中 2Q23 销售费用率为 11.06%，同比-4.85pct，主要系上半年对返利进行精细化的管理，经销商模糊返利在上半年收缩，预计下半年会择机补充经销商利润，全年销售费用率预计同比持平；2Q23 管理费用率为 5.24%，基本同比持平；2Q23 税金及附加占比为 20.13%，同比-1.88%pct，从上半年整体看 1H23 税金及附加占比为 16.31%，同比基本持平，预计二季度变化主要系生产节奏原因。
招商布点持续推进，下半年预期省外加速。公司半年报显示，报告期末经销商数量为3775 家，环比 1Q23 末增加 128 家；报告期内全国可控的终端数量达 120 万家，较 22年底的 112 万家有所增加。1H23 省内市场实现收入 75.37 亿，占比 39.90%，同增 33.78%；省外市场实现收入 113.51 亿，占比 60.10%，同增 18.34%。从下半年和更长期维度看，公司发力重点仍在省外，渠道反馈省外成熟市场（例如河南）自然动销增长良性且持续力强，随着团队趋于稳定，我们看好汾酒费用精细化和终端服务能力提升，在省外实现高质量发展。
盈利预测及投资建议：随着公司全国化进程的不断加速，整体动销表现好于预期，我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为 317.36、378.48、438.40亿元，同比增长 21.07%、19.26%、15.83%；净利润分别为 102.72、126.31、150.16亿元，同比增长 26.88%、22.96%、18.88%，对应 EPS 为 8.42、10.35、12.31 元，对应PE 分别为 27、22、19 倍，维持“买入”评级。重点推荐。
风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券杨哲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.08%，其预测2023年度归属净利润为盈利102.12亿，根据现价换算的预测PE为27.47。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有37家机构给出评级，买入评级33家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为308.85。